期债 短暂调整 长期看多

　　2月以来，长期限期债品种呈现冲高受阻态势，短期限品种则率先调整，品种间走势分化。具体而言，截至2月18日，TL主力合约月跌0.86%，T主力合约月跌0.69%，TF主力合约月跌0.66%，TS主力合约月跌0.4%。品种间价差走势呈现收缩态势，4TS-T和2TF-T价差均显著回落，反映2月长期限品种表现更佳，做平收益率曲线仍可行。

　　2月期债下跌的压力来自流动性收紧。从近期融出市场的结构可以发现，春节前后大行融出金额持续缩减，由2万亿元下滑至1.6万亿元。大行融出金额减少只是表象，央行主导收紧货币、抑制机构持续加杠杆做多债市，以及大行加大信贷投放才是本质。另外，政府债供给持续放量，而市场资金需求旺盛，供给相对紧张，同业存单利率近期上行速度明显快于去年同期。资金紧张之势短期内较难有效缓解，主要原因是信贷早投放早受益和政府债发行前置效应将持续在上半年显现。

　　1月官方制造业PMI为49.1%，政策前置发力的必要性更强，这在1月超预期的社融数据上已有一定体现。1月新增人民币贷款5.13万亿元，社融规模增量7.06万亿元，为历史同期最高水平；月末社融规模存量同比增长8%，广义货币M2同比增长7%，新口径下狭义货币M1同比增长0.4%。2024年四季度以来，随着一揽子增量政策的落地显效，实体经济活力逐步增强。开年“两重”“两新”信贷需求加快释放、居民住房贷款需求企稳回升，1月信贷表现亮眼，为经济平稳开局提供了有力支持。新口径统计下，M1增速连续两个月出现正增长。1月人民币贷款增加5.13万亿元，比2024年同期4.9万亿元的高基数还高约2133亿元；月末人民币各项贷款余额为260.77万亿元，同比增长7.5%。虽然社融增速未见明显提升，但已显著超出市场预期，表明信贷投放和融资需求改善的节奏好于预期，信贷加速投放会导致银行间流动性承压。

　　政府债发行前置，且预计后期将延续该节奏。1月国债、地方债合计净发行9292亿元，大于2024年同期3353亿元的规模，其中国债净发行4531亿元、地方债净发行4761亿元。2月以来，政府债发行节奏依然较快，截至2月13日，国债和地方债合计净融资4961亿元，其中国债约占一半份额。可以看出，年初政府债缴款压力较市场预期更大。

　　近期短期限期债的弱势主要由流动性超预期紧张所致。那么，交易上应采取怎样的策略应对呢？流动性收紧短期较难缓解的情况下，投资者需要保持谨慎态度。但这并不意味着要顺势做空，因为降准降息仍有预期，期债下跌空间有限。跨品种套利方面，可继续做平收益率曲线。由于资金面紧张态势暂未有效缓和，故推荐多T空TF的套利策略。（作者单位：中信建投期货）